卜蜂国际（是一家主营饲料、养殖、及食品的农牧食品产业龙头，业务主要分布在中国以及越南。其中，中国市场占到总收入65.5%，越南市场占到总收入34.5%。

  公司2017年出售的收益较上一年度同比增长22%。饲料业务占比最高，2017年出售的收益32亿美元，占到中国区总收入的88%。

  公司于2015年开始切入食品板块，2017年全年为带来4亿美元收入。2017年，公司开始涉足养殖业，目前收入较少，仅为4500万美元。

  对饲料业务做进一步细分，猪饲料占比过半，与禽饲料合计占到80%，居于主要地位。

  养殖业务规模相对较大，2017年收入10亿美元，占越南业务总收入的51%。饲料业务紧随其后，贡献超过8亿美元，占到42%。食品业务仅占到7%。

  饲料板块当中，猪饲料占比近半，水产饲料及禽饲料分别占27%与22.5%。

  2017年，公司在越南市场总收入下降13%。其中，养殖业务同比下降19%，是公司业绩走弱的主要原因。

  根据公司相关披露，与养殖业务相关的生物资产主要包含三类，会计解决方法与国内畜牧企业类似：

  育种猪，育种鸡，以及蛋鸡。作为生产性生物资产，对应会计处理方法是成本（生长周期产生的所有成本）减去累计折旧及减值损失。育种猪自繁殖期起24-36个月内、育种鸡及蛋鸡自繁殖期内12个月内，扣除剩余价值以直线法计提折旧。

  其中，2017年年底，“当期禽畜”账面价值3亿美元，占总生物资产的71%。所以，毫无疑问，市场上猪肉价格的走势将对公司越南业务产生直接影响。

  由于越南市场没有直接反映猪肉价格的指数，而旨在熨平中国“猪周期”的大连商品交易所生猪期货也才在今年2月获证监会批复，我们只可以通过全球猪肉价格趋势来展开分析。

  下图为S&P GSCI瘦猪肉过去10年间走势，能够准确的看出自2016年以来全球猪肉价格进入低位，国际市场并不乐观。

  再来看中国。首先要知道，中国人民以全球1/5的人口吃掉了全球过半的猪。说全世界的猪和养猪专业户都要看中国人的脸色一点儿也不为过。

  越南和我国一样，动物蛋白的大多数来自也是猪肉。2016年，猪肉占越南国内总肉类消费的2/3，人均年消费猪肉29公斤。

  而同期，我国人均年猪肉消费量约为40公斤。这一数字已经维持数年，增长乏力。

  根据Statista提供的有关数据，预计到2020年，越南的人均消费量也就比2016年高出1公斤。即便人口预期增长500万人（来源：，那增量也仅有15万吨，占2016年需求量的6%。

  由于与中国接壤，中越两国一直以来有互市传统。繁荣时期，越南每天通过边境向中国国内出口3.3万头生猪。但是自从2016年5月份过后，交易逐步减少，到2016年11月这一市场彻底关闭。连同越南猪肉进口量逐步加大（基数较小），都导致越南国内猪肉市场进一步恶化。

  据咨询机构ipsos估计，2016年，越南生猪供给约400万吨（5400万头生猪），而同期需求仅约250万吨（3600万头生猪），面临严重的供给过剩局面。

  据相关报道，2017年年初，短短几个月内，越南猪肉价格从US$1.76/kg一度曾下跌到US$0.88/kg，跌去一半，而很多农户的盈亏平衡点却大约在US$1.5-1.6/kg上下。

  接下来自然是艰苦的去库存、供需再平衡。越南农业部预计2017年前9个月，生猪存栏量下降了10%，到2017年年底养猪户数将下降1/3，这当中也有部分原因是越南北部发生的口蹄疫。

  其实，越南目前经历的我们都基本经历过。尤其是经历了多轮猪周期的广大中国农户应该深有体会，想打二师兄的主意真不容易！

  公司2017年的业绩可以用断崖式下跌来形容，平均净资产收益率从维系多年的23%附近跌至3.5%。投入资本回报率也从10%左右跌至1.3%。

  做一个简单的杜邦分析，2017年，公司总资产周转率的下降被权益乘数的升高抵消掉一部分，显然最终净资产收益率下降的主因还是净利率的下滑。

  同时也显而易见，公司所在的农牧食品产业由于先天利润率较低，所以要实现较高（如20%）的净资产收益率，财务杠杆一定是要带够。

  读财报时，风云君建议我们大家秉持 “trust, but verify”（信任，但求证）的态度。这是我们避开问题，找到好公司的第一步。

  回到卜蜂国际，我们应该回答的核心问题：猪价下跌是业绩下滑的主因吗？实际上，找准核心问题也是我们后续跟进一个企业的业绩、乃至提前做出预测的最简易方式。

  先做排除法，从中国市场开始。由于中国市场的基本的产品是饲料，我们在管理层讨论与分析部分找到了下面这段叙述：

  收入增长11.9%而销量增长13.8%，也就从另一方面代表着饲料单价同比仅降低1.7%，这样看来中国区业务总体平稳。

  选取当中占比过半的猪饲料为例，销量上升21.1%的同时收入上升18.1%，也就是说单价下降2.5%。我们查到中国2017年生猪饲料价格走势图。由于两国农牧市场具有较高关联性，我们基本能判断公司披露与市场吻合。

  那么剩下的我们的角度来看越南市场。据公司披露：由于生猪价格急跌，公司越南业务毛利率从17.4%下跌至1.9%。

  先看饲料业务，销量下降7%而收入下降6.9%，显示销售单价仅有微跌，运行平稳，可以省去进一步研究。食品业务规模仍较小，也省略。

  来到占比最大的养殖业务，主要指生猪业务。生猪单价下降了39%。结合该板块收入下降19%，能得出同期生猪业务销量较2016年上升了33%。

  找替代指标。公司的生物资产是以公允市价减处置成本进行披露。我们忽略处置成本，公允市价是按照市场比较法得到的。还是以生猪为例，相关单价的估算参数显示，2017年育肥猪每公斤1.4-1.5美元，比2016年采用的单价降低了大约7%。

  那么，结合“因销售而减少”的生物资产总金额有关数据，我们就能得出销售量的增幅。

  所以，2017年，育肥猪以公允市价计，较上年披露合计销售金额增长21%。结合单价降低7%，推算销量增长30%，与要验证的33%基本吻合，披露数据真实可信。

  另外，前面提到，市场上报道部分小型养殖单元的成本线/kg，公司将市场公允价格定在US$1.4-1.5/kg这个区间来计量生物资产是合理的。

  我们再回看整个越南市场，由于猪肉单价下跌39%，公司养殖业务收入降低19%，显然公司通过加大销量的策略降低市场不利对总收入的影响。

  风云君判断由商品的价值下跌引发的业绩变脸往往很难看，主要是由于成本具有刚性所以很难大幅同比变动。我们再来简单求证。

  2017年，公司越南收入19.46亿美元，毛利率1.9%，对应销售成本19.1亿美元。2016年越南收入22.5亿美元，毛利率17.4%，对应销售成本18.56亿美元。显然，由于销量增加，销售成本同期不降反升，与我们的判断一致。

  不难看出，作为越南农牧食品产业领域巨头，公司的运营效率毋庸置疑。在流年不利的2017年，公司存货周转率进一步加快，连同应该支付的账款周期的拉长，不仅抵消了应收账款天数延迟3.8天的影响，最终还将现金循环周期进一步压缩，成绩显著。

  以应收账款为例，公司2017年应收账款在60天及以内的占比89%，而2016年同期占比为88%，二者基本持平。

  公司通过经营活动创造现金流的能力强劲，过去7年间除了2017年受市场环境影响出现净流出外，其余年份无论从绝对金额还是对当期净利润的占比，都很优秀。

  从资本开支项目来看，公司过去几年仍在马不停蹄开展固定资产投资，主要是工业生产厂房和机器。后续资本开支情况值得关注。

  可以看出，过去几年公司的分红占当年利润比例都超过一半，彰显了一个负责任的国际化企业的价值。即便是2017年归母净利润仅有4200万美元，公司分红还是达到了7000万美元。

  当前的市场环境对公司业绩构成挑战。今年4月19日，公司发布盈利预警，一季度归母净亏损为300万美元，根本原因自然还是脱离不开越南猪价行情。

  风云君认为，卜蜂国际饲料+养殖+食品的商业模式具备较强的抗周期性。公司基本面稳健，值得关注。

  作为养猪行业投资者，对公司长期价值的判断分歧主要在于生猪市场的供大于求、需求不振到底属于长期性还是周期性？

  周期性自然不用多说，等风来就是。那么如果是长期性，怎样的企业才能生存下来、甚至活得更好？市场出清往往带来行业集中度的提高，对龙头是否长期构成利好？